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　　转型经济下如何投资成长股

　　作者 张齐嘉(上海鼎锋资产的研究主管、基金经理)

　　明年资本市场会迎来相对剧烈的波动，涨幅会超出现在的预期，也许会到4000点以上，跌幅也会超过预期，到3000点以下。在这样的情况下坚持传统的成长股的策略：市场下跌时坚定买入三到五年看好的行业和公司；当市场的估值和泡沫推到非理性的状态下止盈。

　　转型经济下如何投资成长转型经济下如何投资成长

　　效率的提升是经济增长的新动力

　　从长期来看，经济增长是资本市场，乃至整个人类社会进步一切的根本。那么经济增长三个基本要素，我们如果从传统的经济学角度去理解的话，包括了投资、劳动力的数量和生产效率，我们可以回顾一下中国在经历了改革开放接近三十年的发展之后，投资实际上已经比较充分了，或者说在中国国内，投资它呈现一个结构化的不均衡，传统行业的投资相对是过剩的，对于一些新兴产业和代表未来发展方向的投资相对是不足的。所以说此消彼涨之下，我们认为当前的投资整体是平衡的状态，但是结构上需要调整。

　　那么劳动力的角度来看，过去的二十年，中国可能都享受了一个比较高的人口红利，也就是劳动力成本在整个全球的劳动力市场当中处于一个较低的位置，给我们带来了一个低成本的优势。那么这个优势随着时间的推移，人们生活水平的改善在逐渐地消失，到今天我们认为廉价劳动力成本的优势已经不足以支撑中国经济的发展，或者说可能在将来相当长一段时间还产生一个负的效应，因为我们会看到劳动力的价格在逐渐上升，而且适龄劳动力的数量随着老龄化的来临是在减少的。如果还要继续推动中国经济的发展，可能最大的一个引擎就是在于生产效率的提高。

　　在资本相对充足，劳动力总量有限的情况下，生产效率的提高将是未来中国经济增长非常重要的，也许是唯一的引擎。所以当前无论是国企改革，还是李总理提出的大众创业，万众创新都是围绕着提高生产方式来展开的。

　　国企改革可能大家会相对容易理解一些，随着国企改革对国有相对优质的资产与资本市场的结合，以及解决了管理层所有权和管理权的激励问题，能够更好地刺激国有企业的管理人，使其提高效率，盘活现有的国有资产的生产效率，对社会经济的发展都是有非常良性的作用。刨除国企改革这个板块之后，我们看到民营经济有很多新的亮点在未来三到五年都是会持续发展的。

　　在过去的一年半当中，市场有一条非常鲜明的主线，也体现了在产业界的实质变迁，那就是互联网对传统行业的改造，我们会看到有互联网金融、互联网汽车，包括O2O、手游，这些信息技术对我们生活的改造在过去的三到五年当中，我想每一位普通的投资者和消费者都感到了翻天覆地的变化。

　　展望未来，还有哪些比较大体量的市场在等待互联网对它进行改造，从而实现提高效率这个根本目的呢？我们认为可能会出现在汽车和房产。

　　围绕手机，现在已经发展到了比较相对阶段性极致的体验，大家每个人手上都有大屏的手机，可以快速地通过互联网连接到各个提供服务的网站上去，享受着我们过去五年前、十年前根本无法想像的体验和服务。但是汽车和房子占据我们生活如此重要的时间和比例的两个市场，依然还是遵循着相对传统的业态模式。

　　但是我们会看到有一些细小的变化已经在产生，从2014年开始，中国的新能源汽车进入了高速发展的状态，在政府的支持之下，我们可以看到街上经常会跑到比亚迪(66.75, -0.55, -0.82%)的，上汽、北汽跑的一些新能源汽车的数量越来越多。包括一些地方充电桩在政府的支持下也在逐渐建设，三年前我们可能很难想到用手机来交车，在滴滴打车，腾讯和阿里两位互联网巨头的帮助之下，大家很快体验到了这样一个出行的便利。

　　到今天为止，生活在大城市的朋友都能通过手机叫到出租车、私家车甚至豪车，共享出行的出现，使得人们未来出行的方式产生了实质的变化，也许未来我们在城市中生活不需要那么多的汽车，我们可以更好地使用现有的汽车。现在在马路上行驶的大量汽车可能里面坐的只有一两个人，还会有很多空位，通过信息技术的发展，能够把现有的车辆更好地利用起来，既提高了效率也节约了能源，更使得我们城市的环保压力变小了。

　　所以未来的效率提升将围绕着出行方面产生大量的商业机会，回到我们之前提到的，不管你是通过滴滴，还是优步，还是其他的方式，都是对出行效率的提升，这一块的市场我们认为将来有非常大的机会。

　　刚才我们提到房地产市场在经历了一个快速发展之后，已经进入了一个相对中晚期的阶段，过去的一段时间房地产市场的发展是粗放的，大家以买新房、卖新房、二手房交易为主，作为一个普通的购房者，我们会深切地感受到无论你是买房还是租房都存在着一个强烈的信息不对称。

　　实际上开发商以及租售的业主相对于消费者来说是具有很强的信息优势，如果你是一个卖房的人，普通的房主，相对来说你要寻找到有意愿购买你房产的买主也是非常困难的，只能通过线下的房产中介，我们会发现随着时间的推移，信息技术的发展，在这方面也产生了很多新的商业模式。过去我们首付往往是三成到四成，能够提供金融服务的往往是银行，但是我们发现在过去的几年当中也有很多第三方具有相应资质的机构也开始为房地产的交易环节提供各种各样的金融服务。

　　实际上我们会看到围绕着百万亿的存量房地产市场将会产生很多新的商业模式，房产在中国居民家庭的资产占比中占比是非常高的，但是这一块资产是固定的资产，没有办法流通和变现，随着市场的发展将来会有越来越多的金融机构，乃至于互联网金融机构会提供流动性的支持，通过抵押或者其他的方式获取你们需要的现金来投资和消费，我们认为这个方向一定会来的。

　　除了我们刚才提到的互联网对传统行业的改变，对于提高健康水平的行业，比如说肿瘤治疗、基因诊断、精准医疗、在线医疗咨询等等，围绕着大家没有被满足的健康生活体验随着时间的推移也在逐渐兴起。

　　另外一点我们关注到降低环保成本的清洁和环保也在发展，过去五年光伏获得了高速的发展，随着清洁能源的供应相对充足之后，未来的清洁能源将和智能电网结合起来发挥它的效率，我们关注到在中国的西部地区有很多风电是对现有投资的浪费，如果电网能够更好地容纳现有的电能，也能为大家提供更加清洁的能源。

　　随着生产规模的扩大，成本的下降，储能行业可能会在未来的两到三年之内进入一个爆发期，我们通过储能把电能储备起来，在用电需求较大的时候供应使用，本质上也是提高效率的方式。我们看到在这些行业都有一些新的发展机会，这也是我们重点关注的成长股行业。

　　除了刚才我们提到的互联网、健康、清洁能源和环保之外，我们发现现代服务业也进入了突发猛劲的发展阶段，虽然人们生活水平的提高，对非物质的消费也在提升，电影票房经历了十倍以上的增长，过去国产一亿的票房就是非常优秀的电影，今天超过十亿的票房已经比比皆是，不再令人惊异。过去中国每到长假的时候，国庆的旅游景点人满为患，过去几年东南亚也成了旅游的热点。这就是人们生活水平的提高，带来对消费的要求越来越高。国家对体育的支持，也使我们看到这个未来商机巨大的行业，国家对于体育活动以及身体素质的提高升温，也是未来体育行业发展的机会。

　　还有两个行业是值得关注的，比如说传统金融行业补充的供应链金融行业，我认为这是降低成本的重要手段。传统行业在这个过程中实际上是面临压力的，通过传统金融机构对现在的传统行业采取一个保守和谨慎的态度，人类只要正常生活一天，我们对衣食住行还是有需求的，传统行业有存在的意义和价值，供应链金融也是维持传统行业运营的手段。扶持那些优质、大规模的企业能够更好地生存下来，为大家提供更好服务的必要工具。

　　最后我们觉得高端装备行业也是值得长期关注的行业，人口红利的结束，刘易斯拐点的到来，我们认为人工替代，就是机器对人工替代也是未来五年到十年的趋势。生产装备结合互联网，使得高端装备这一名词从过去的提高生产效率进化到了提高社会资源调配的更高层面。未来万物互联将是一个常态，整个的信息化技术和未来的先进装备制造业，使得人们的生活水平和生产效率极大的提高。

　　我们刚才提到的五个方向：互联网、健康、清洁能源、现代服务业(供应链金融)，包括高端装备五大行业是我们非常关注的未来五个成长性的方向。

　　成长股的投资策略

　　从我们投资的策略角度来说，我们首先专注于捕捉较大市场空间，较确定成长性的行业和公司，过去五年当中我们一直伴随着新能源汽车的快速成长，未来的三到五年新能源汽车仍然是在国家扶持，包括产业内生增长的催生之下快速成长。特别是锂电池今年上半年到现在是一个非常高惊奇的行业，随着互联网的发展，信息技术的推广，数据量越来越大，对提炼出有用、有效的信息大数据也是很有前景的。在传统行业经济有压力的情况下需要供应链金融进行扶持，我们认为明后年供应链金融也会迎来较大的发展。

　　在关注这些行业和公司的同时，我们也关注那些正处于变化初期的新兴行业，比如说互联网汽车、共享出行、互联网房地产、未来粮道三年我们会看到的储能行业的爆发、体育、职业教育，甚至是能给我们人类解决终极健康问题的精准医疗等等，这些在中国的市场上尚未给各位产生比较大的，或者是比较鲜明的生活改善，但是我们相信未来三到五年，这些新兴产业会逐渐浮出水面，我们现在的投资偏于早期，和刚才提到的相对确定的成长有区别，但是我们依然会积极参与这些。

　　我们会积极捕捉阶段性的高成长，我们会观察到很多上市公司在两到三年之前，通过上市募集的资金，或者是定增募集的资金布局了一些符合新兴产业发展方向的企业，这两年迎来了收获期，它们的业绩会有一个两到三年甚至更长时间的阶段性高增长。

　　举个例子，在2013年的时候，A股市场上有一个比较牛的股票叫杰瑞股份(27.01, 0.35, 1.31%)，之所以取得阶段性的高成长，美国的页岩气乃至非常规的开采迎来了景气，杰瑞股份能够提供油气开采的高端装备迎来了快速的发展。回过头来看，全球的油价在过去的两年当中发生了一个剧烈和重大的转折，抑制了对非常规油气的开采，现在杰瑞股份公司主要产品的销售也是产生了不小的影响。但是当时阶段的高成长也是非常好的投资标的。

　　最后我们会积极关注那些小市值的，寻求转型，布局新兴行业的公司。我们相信在这样一个大的时代背景下，好的优质资产，以及积极寻求转型的，具有创业精神的企业家们将会不断地给资本市场和我们的投资人创造更多的投资机会，这是我们鼎锋最重要的投资策略介绍。

　　对当前A股市场的看法

　　过去的一年半，我想每一位在A股的投资者都是经历了一场跌宕起伏的波动，大家每个人都很难忘，从2014年的2000多点上证，一直到2015年年中的5000多点，指数的上涨来得迅猛而突然。2015年6月份之后，市场发生了一个陡然的转折，在短短的两个月之内指数跌去了30%以上，很多个股出现了70%、80%的跌幅，很多投资者带来了不是很愉快的经历。

　　可能很多投资者会有一个问题，在这一场大的变动之后，未来的A股市场将怎样走？牛市会不会持续？还是说我们已经迎来了熊市？我想这个问题我们只能谈一谈概率和我们自己的猜想，如果谁能够精准地把握未来的走势，我想就已经超出了普通投资者的范围了，也许他真的是上帝。

　　我们认为市场像之前7月份、8月份出现连续惨烈暴跌的可能性已经基本消除了，市场的资金和杠杆比率已经恢复到了一个相对均衡的状态，之前的快速下跌很大程度上是由于杠杆资金在市场的快速调整当中不得不撤出，造成了一个崩塌效应。

　　在3000点附近，我们会看到几次调整都没有再出现这样千股跌停的状况，所以现在的市场在政府的干预下，也限制了配资和信托，给了市场一个更缓和的环境，如果要加杠杆可能要去券商通过正规的途径，通过融资融券来做。

　　所以股市快速下跌的风险已经消除了，但是市场的底部到底在何处是很难判断的，上证最低跌到了2850点，很快反弹到3200附近，过去9月份到10月份的一个月当中只是从3000点左右涨到了3500点，市场体现了比较强劲的状态。所以我们认为在接下来年内不多的时间，市场大概率是呈现震荡的走势，涨多了之后会面临实体经济并不是很理想的压力，跌多了之后大家对明年乃至后年新兴产业的发展具有非常多的信心。

　　所以我们觉得这个震荡的格局会持续到今年年底，应该是一个大概率的事件。展望明年，货币宽松依然是整个货币市场的主脉络，如果用一句话来概括，我们认为在未来的一年，宽松的货币和不断暴露的实体经济风险将是A股资本市场的主要矛盾。

　　它们之间会不断地产生垃圾债，当实体经济出现了好转，乃至于政策上一些有利的变化出现之后，资本市场将是向上的，当资本市场出现相对的高位，而实体经济出现一些不利的情况，或者政策处于真空期的时候，我们认为股市大概率是向下的。

　　在这种情况下，我们认为明年资本市场会迎来一个相对剧烈的波动，涨幅会超出我们现在的一些预期，也许会到4000点以上，跌幅也许也会超过大家的预期，3000点以下。在这样的背景下，我们很难对市场未来的波动作出精细的判断，我们会更加坚持传统的成长股的策略：当市场下跌的时候我们会坚定地买入三到五年角度看好的行业和公司；当市场的估值和泡沫推到非理性的状态下我们会止盈。